Рейтинговое агентство «Эксперт РА» совместно с Национальной лигой управляющих подготовило первый рейтинг качества управления активами фондов

В стране наблюдается взрывной рост рынка коллективных инвестиций. Количество одних лишь ПИФов еще летом перевалило за триста. И это, не считая сотен иных форм инвестиций (сотен НПФ, ОФБУ и т.д.).

Не взирая на толстые тома методик оценки качества фонда, подавляющее большинство инвесторов ориентируется исключительно на имя управляющей компании (УК) и доходность за последний квартал. Причин тому две. Во-первых, по большинству фондов, вообще говоря, больше нет информации, их история слишком мала, чтобы делать какие-то выводы. Во-вторых, на рынке практически нет регулярной информации о качестве управления. Именно второй пробел мы и попытались восполнить.

Если говорить о фондах с «историей», которые нам удалось проанализировать, то и они подвержены общей тенденции стремительного роста. Только за прошедшие два года стоимость чистых активов (СЧА) фондов-участников рейтинга выросла более чем на 130% и составила почти 40 млрд. рублей. Большинство из них смогли принести немалый доход инвесторам. Так, например, минимальная доходность фондов, находящихся под их управлением, за последний год (за период с 30.09.2004 по 30.09.2005) составила 8,9%, а максимальная и вовсе 105%.

Однако доходность вещь изменчивая, сколько раз говорилось о том, что, показав максимальную доходность фонд, как правило, надолго исчезает из лидеров. Гораздо важнее знать, насколько профессиональны действия управляющего: соответствует ли степень риска фонда задекларированной, умеет ли он обыгрывать рынок, не слишком ли велики потери при падении рынка и т.д. Т.е. спектр вопросов, на которые отвечает рейтинг качества управления.

Показательная активность

Лидирующие позиции в рейтинге заняли фонды, управляющие которых смогли уйти от пассивного инвестирования, попытались создать свою, действительно уникальную стратегию инвестирования, а не копировать тот или иной индекс.

Такие компании, как «Альфа-Капитал», «Интерфин КАПИТАЛ», «СОЛИД Менеджмент» и «Финам Менеджмент» смогли обеспечить себе высокие места в рейтинге по управлению фондами акций и смешанных инвестиций за счет удачных действий на растущем рынке. То есть они смогли либо предсказать динамику рынка и соответствующим образом составить свой портфель, либо вовремя реагировать на движение цен и корректировать свои действия. Вовремя поймав волну удорожания акций российских компаний, фонды смогли не только показать темпы роста доходности выше рыночных, но и создать некоторый задел на будущее, когда рынок будет испытывать коррекцию.

Активных игроков на понижение пока на российском рынке коллективных инвестиций не наблюдается. В лучшем случае при падающем рынке управляющим удавалось фиксировать прибыль. Например, фонд «Альфа-Капитал» продемонстрировал впечатляющие результаты за счет удачных действий по фиксированию прибыли. Доходность фонда росла вместе с основными индексами, но вот когда рынок испытывал коррекцию, стоимость пая этого фонда испытывала лишь незначительные изменения. Комментирует ситуацию Главный управляющий директор УК «Альфа-Капитал», Анатолий Милюков: «Стратегия управления ИПИФ смешанных инвестиций «Альфа-Капитал» в 2003-2005 году базировалась на ряде ключевых решений. Так все, что нужно было для хорошего результата в 2003 году – не поддаться панике и удержаться в июле и в октябре от продаж. В 2004 году основные решения, определившие результат – по максимуму инвестировать в Газпром, не покупать ЮКОС и облегчить позицию в акциях, как только появились признаки коррекции. В период весна-осень 2005 года основной упор был сделан на увеличение доли акций до уровня 50% и выше. Также была увеличена доля компаний второго и третьего эшелона, недооцененных с фундаментальной точки зрения».

Управляющие фонда «Финам Первый» смогли спрогнозировать не только движение рынка вверх летом этого года, но и самое главное за счет каких ценных бумаг будет происходить это движение. За счет удачных спекулятивных действий, фонд смог резким скачком улучшить свое положение в апреле и в дальнейшем на общем благоприятном фоне достичь годовой доходности 64,3%. Тем самым управляющие смогли оправдать взятые при этом на себя риски. Как результат – стабильная динамика роста цены пая и первое место по управлению открытыми фондами смешанных инвестиций.

Одним из эффективных инструментов активного инвестирования являются акции второго эшелона, которые при разумном обращении могут принести значительную прибыль. Примером применения такой стратегии инвестирования служит фонд «Энергия Капитал». Рассказывает генеральный директор УК «Интерфин КАПИТАЛ», Иван Дерябин: «стратегия фонда была ориентирована на акции генерирующих компаний, которые имели существенную недооценку, но при этом были достаточно ликвидны. Многие бумаги демонстрировали достаточно резкий рост, идя вразрез с индексом. На западе электроэнергетика считается безрисковым, низкодоходным вложением средств. В России реформа энергетики несет в себе определенный риск, но положительный тренд в отрасли вряд ли изменится».

Впрочем, не многие управляющие склонны в неочевидной ситуации (например, когда на рынке отсутствуют ярко выраженные тренды) делать значительные ставки на акции, не являющиеся «голубыми фишками».

При очевидной же ситуации, например, весной-осенью 2005 года, когда на фоне высоких цен на нефть акции основных российских компаний шли вверх, особо раздумывать над стратегией инвестирования фондам акций не приходилось. В этих условиях даже пассивная позиция практически гарантировала положительные результаты. Примером тому может служить фонд «Солид-Инвест», занявший первое место среди открытых фондов акций с впечатляющей годовой доходностью 55%.

Отдельно стоит рассмотреть фонды облигаций. Здесь решающей оказалась первая половина 2004 года. Именно в этот период наиболее способные управляющие смогли достичь результатов, позволивших им за счет устойчивого тренда в оставшийся период значительно опередить рынок. Рассказывает директор департамента управления активами Инвестиционного банка КИТ Финанс, Владимир Цупров, «в течение неблагоприятного для рынка второго квартала 2004 года при формировании портфеля «КИТ - Фонд облигаций» была использована защитная стратегия, позволившая значительно обыграть рынок. Для покупки выбирались облигации с небольшими сроками до погашения, либо с неоправданно большими спрэдами по доходности к бумагам более высокого кредитного качества».

Необходимые условия

Проводить подробный анализ управления каждым фондом слишком сложно. Требуется формальный подход к оценке, который бы позволил относительно быстро получать результат, хорошо соотносящийся с действительным положением дел на рынке. Для этого следует соблюсти несколько условий.

Во-первых, нельзя оценивать деятельность компаний по управлению активами различных типов фондов. Так как стратегии управления активами фондов с разной операционной структурой и областью инвестирования просто несопоставимы.

Во-вторых, это выбор интервала, за который проводится оценка. Конечно, с одной стороны, можно взять, возможно, более продолжительный интервал – например, три года и более, с тем, чтобы оперировать как можно более полной статистикой. С другой стороны, российский рынок коллективных инвестиций пока еще молод. Например, среди участников рейтинга самая ранняя дата начала управления активами фонда – 1996 год. И чрезмерно завышенная планка не позволила бы сделать рейтинг достаточно представительным. Поэтому срок управления компанией конкретным фондом был выбран в два года (с 30.09.2003 по 30.09.2005). Причем именно этот, выбранный для оценки, период, оказался наиболее показательным. Так 2004 год был для управляющих не слишком удачным. Падение индекса РТС, сопровождавшееся массовым погашением паев, в конце года негативно сказалось на результатах компаний. А текущий год наоборот, сопровождался уверенным ростом акций крупнейших российских компаний. Таким образом, на выбранном интервале удалось оценить деятельность компаний как на падающем, так и на растущем рынке, то есть произвести наиболее полную и всестороннюю оценку.

И, в-третьих, для оценки были отобраны фонды, СЧА которых составляла не менее 30 млн. рублей на 31.12.2003. Ведь интерес представляют именно крупные (по меркам России) фонды. Именно они и составляют основу рынка коллективных инвестиций. И неправильно было бы сравнивать УК этих фондов с игроками, которые управляют относительно маленьким капиталом. Так, например, управление значительными активами более инертно: там, где можно продать ценные бумаги на тысячу, продать на миллион может не получиться – не хватит ликвидности.

В связи с такими, относительно жесткими критериями для кандидатов, к участию в рейтинге оказались допущены только крупнейшие компании, обладающие значительным опытом работы. При этом не все из них оказались готовы к открытой оценке своей деятельности. Впрочем, таких компаний оказалось подавляющее меньшинство. Так доля СЧА фондов под управлением УК-участников рейтинга в общем объеме всех фондов существующих на рынке и соответствующих условиям участия в рейтинге составляет более 80%.

Оценочный инструментарий

Главный вопрос, который возникает при оценке эффективности деятельности УК – что считать мерой качества управления активами? Прежде всего, мы хотели оценить, насколько оправданными оказались те риски, которые брали на себя управляющие и смогли ли они переиграть рынок. После рассмотрения множества показателей выбор был сделан в пользу трех ниже перечисленных критериев. Так как они, во-первых, понятны инвестору, легко интерпретируемы, во-вторых, оценивают разные стороны качества управления активами. Дело в том, что подавляющее большинство известных индикаторов – это не более чем вариации одних и тех же соотношений. Соответственно, они очень тесно коррелируют между собой, и их совместный анализ лишь создает иллюзию объективности. Характерный пример – наиболее известные коэффициенты Шарпа и Сортино, как правило, дают очень близкие результаты.

Коэффициент Шарпа - соотносит доходность и риск, т.е. показывает, сколько единиц доходности приходится на единицу риска. Коэффициент де-факто является стандартом оценки деятельности инвестиционных компаний, отражает связь двух наиболее важных для инвесторов понятий - доходность и риск (в большинстве случаев, для инвестора наиболее предпочтительной является стратегия, показывающая наибольшую доходность при наименьшем риске).

Этот коэффициент сегодня это наиболее популярный индикатор эффективности управления активам. Однако он далек от идеала. Основной его недостаток– неадекватное представление риска через стандартное отклонение. Увеличение отклонения доходности от средних значений, как в отрицательную, так и в положительную сторону однозначно расценивается как увеличение риска инвестиций и ведет к уменьшению данного коэффициента. Соответственно, «симпатии» Шарпа всегда на стороне более осторожных. Кроме того, коэффициент Шарпа подразумевает нормальность распределения доходности фонда, что на практике почти никогда не выполняется. Поэтому данный показатель хоть и присутствует в нашей оценке компаний, но ему уделяется минимум внимания.

Лишним подтверждением недостатков этого измерительного инструмента являются результаты рейтинга: практически все фонды, показавшие лучшие результаты по коэффициенту Шарпа являются фондами облигаций - «КИТ - Фонд облигаций» (0,56), «Универсальный» (0,47), «Альфа-Капитал» (0,38), «ЛУКОЙЛ Фонд Консервативный» (0,3). Данный факт не может не настораживать.

Поэтому был использован альтернативный показатель, лишенный перечисленных выше недостатков коэффициента Шарпа – коэффициент Омега.

Коэффициент Омега. Как правило, инвестор интуитивно ориентирован на получение доходности не ниже определенного уровня. Определить, насколько тот или иной фонд будет соответствовать требованиям инвестора и позволяет коэффициент Омега.

Например, при требуемом уровне доходности в 30% годовых, для инвестора наиболее предпочтительным будет фонд со стратегией, позволяющей с максимальной вероятностью получить доходность не ниже заветных 30%. Коэффициент Омега показывает, во сколько раз вероятность получения требуемой доходности или доходности выше заданного уровня больше вероятности того, что доходность будет ниже заданного уровня.

В качестве уровней требуемой доходности для расчета коэффициента Омега соответствующих типов фондов были взяты средние годовые доходности по группам фондов. Именно данными показателями, как правило, оперируют при привлечении инвесторов, и на данную доходность будет рассчитывать пайщик.

Какую же доходность продемонстрировали фонды? Средняя доходность за рассмотренный нами период по группе открытых фондов акций составила 31% годовых. По группе интервальных фондов акций - 36%. Сравнимые результаты по доходности показали и фонды смешанных инвестиций. Открытой структуры – 22,8%, а интервальной – 26%. А средняя доходность открытых фондов облигаций – 15,3%. Ограничения, наложенные ФСФР на структуру активов фондов данного типа, не позволили им в полной мере воспользоваться ростом акций российских компаний.

Показательна картина, отражающая зависимость коэффициента Омега от уровня требуемой доходности. С ее помощью можно провести более подробный анализ действий управляющего: отследить, как, в зависимости от желаемого уровня доходности, оцениваются шансы ее получения (функция Омега), визуально сравнить выбранные фонды по данному критерию, а по виду самих кривых можно судить о рискованности стратегии фонда. Чем более пологой выглядит кривая – тем более рискованной является стратегия.

Например, среди трех представленных фондов наиболее «осторожная» стратегия у фондов «Дружина» и «Тактика», а наиболее «рискованная» - у фонда «Финам Первый». Поэтому, если инвестор рассчитывает на доходность более 10% годовых, то ему стоит обратить внимание на фонд «Финам Первый», так как именно у этого фонда наибольшие шансы показать требуемые результаты. Интересно отметить, что коэффициент Шарпа утверждает, что в любой ситуации лучшими являются результаты фонда «Дружина».

Коэффициент Альфа. Коэффициент позволяет определить, насколько управляющий обыгрывает рынок или проигрывает ему. Смысл его в том, чтобы сравнить доходность фондов, активы которых находятся под управлением конкретной УК со среднерыночными показателями (коэффициент Альфа показывает роль управляющего в получении дополнительной по отношению к бенчмарку доходности).

Чтобы произвести такое сравнение для каждого типа фондов, различающихся стратегией инвестирования, были выбраны индексы, с которыми сравнивались показатели фонда.

Для фондов, ориентированных на облигации, был выбран индекс RUX-Cbonds. Именно на индексы агентства «Cbonds» ориентируется большинство инвесторов, связанных с облигациями. А для ориентированных на акции фондов нам пришлось взять индекс S&P/RUX. Причина в том, что широко известные отечественные индексы (РТС и ММВБ) не включают в свою базу для расчета акции ведущих российских компаний, таких как «Газпром» и некоторых крупных компаний из отрасли связи, которыми активно торгуют на рынке. Поэтому для фондов, ориентированных на акции, был и выбран индекс S&P/RUX. Индекс достаточно диверсифицирован. Его база состоит из акций более 40 компаний, включая акции компаний «Газпром», «Московская ГТС», и «Южтелеком».

Для фондов смешанных инвестиций ни один из существующих индексов не подошел, поэтому по согласованию с участниками рынка нами был самостоятельно рассчитан синтетический индекс. Новый индекс прекрасно подошел на роль бенчмарка, данные основной массы фондов смешанных инвестиций оказались сильно коррелированными с рассчитанным коэффициентом.

Ближайшие перспективы

Прежде всего, следует ожидать, что в связи с развитием вторичного рынка паев и популярностью услуги конвертации паев портфели фондов станут более ликвидными. Рассказывает начальник отдела инвестиций «СОЛИД Менеджмент», Надир Усманов: «услуга конвертации паев одного фонда в другой позволяет инвестору принимать участие в управлении своими средствами. Например, при инвестировании в фонд акций «Солид-Инвест», пайщик имеет возможность без уплаты комиссии перейти в фонд облигаций - «Фонд долгосрочных инвестиций Солид». Курс облигаций значительно меньше подвержен колебаниям, чем курс акций. Это дает нашим инвесторам немалое преимущество, т.к. они имеют возможность на растущем рынке зарабатывать в акциях, а на падающем – фиксировать доходность в облигациях. Соответственно возможен последующий переход обратно в фонд акций».

Безусловно, перспективным является и развитие вторичного рынка ПИФов. Как отмечает директор по клиентским инвестициям Управляющей компании «УРАЛСИБ», Владимир Мальханов, «развитие вторичного рынка, увеличения активности торгуемых паев - вот интересное направление которое активно развивается в США в рамках концепции ETF (ПИФов паи которых активно торгуются на бирже и являются мощным спекулятивным инструментом). На нашем рынке биржевое обращение паев не столь активно, но развитие этого рынка – вопрос времени».

С позиции управляющей компании возможность конвертации паев и вывод паев на вторичный рынок означает бОльшую «подвижность» инвесторов, а значит, потребуется увеличение ликвидности портфеля, что, в свою очередь, может повлечь за собой снижение доходности. Данная ситуация потребует от компаний повышения эффективности управления активами фондов. За счет чего компании могут это сделать?

Ожидаемое распространение производных финансовых инструментов (фьючерсов, опционов на фьючерсы) на нашем рынке позволит сделать управление активами более эффективным.

Так, например, хеджирование имеющихся активов позволит снизить риски, связанные с колебанием цен на основные товары, такие как нефть. В условиях нашего рынка использование одного инструмента для снижения риска, связанного с неблагоприятным влиянием рыночных факторов на цену другого, связанного с первым инструментом, становится особенно значимым.

Кроме того, со временем появится возможность осуществлять и спекулятивные операции с данными инструментами, что позволит более эффективно размещать средства инвесторов. Но ожидать качественных изменений на рынке следует не раньше, чем через три года. И этому есть свое объяснение. Пока цены на энергоносители тянут российский рынок вверх, соотношение показателей доходности и риска от простого инвестирования будет устраивать управляющих. Также пока слаба законодательная база. Однако некий опыт в этой области уже есть. С сентября 2001 года функционирует рынок срочных контрактов FORTs, линейка инструментов которого недавно пополнилась фьючерсом на акции ведущего эмитента банковского сектора ОАО «Сбербанк России».